Пионерите на фючърсната търговия

Настоящата статия може да бъде свалена и прочетена в pdf. формат тук.

Съвременният свят се управлява от две европейски правни системи – англосаксонската и континенталната – и с основание те се считат за едни от най-важните постижения на човешката цивилизация. Това фактическо господство обаче може да доведе и до известно чувство на превъзходство относно правните режими, съществували в обществата от другите краища на света преди срещата им с европейската култура. Тези общества и цивилизации също е трябвало да създават правопорядък, който да осигури социален мир, и понякога техните решения са изненадващо оригинални. В други случаи те демонстрират завидна предприемчивост и както ще покаже настоящата статия, успяват да изпреварят дори европейската търговскоправна мисъл. Настоящата статия си поставя за цел да представи на българския читател един съвсем елементарен очерк на едно такова достижение на Япония през периода Едо (1603 – 1868 г.), а именно оризовата борса в Доджима, която към момента на създаването си представлява първият постоянно действащ организиран пазар за фючърсна търговия в света. Тя дори успява да просъществува около 200 години без сериозни сътресения и което е най-интересното – саморегулирайки се чрез медиация и на практика без външен надзор. На пръсти се броят споровете, чието решаване е трябвало да се извърши от официален правораздавателен орган.

Началото

В началото на 17-и век, след повече от сто години вътрешни междуособици, шогунът Токугава Иеясу успява да централизира до голяма степен властта в ръцете си. В никакъв случай обаче тази централизация не прилича на абсолютната монархия, която по това време съществува във Франция например. Токугава успява да овладее Япония след военна кампания, при която той стои начело на конфедерация от феодални владетели (даймьо). Побеждавайки противостоящата му конфедерация от даймьо, той си дава сметка, че ресурсите, които са под негов личен контрол, са недостатъчни, за да му позволят господство над цяла Япония. В този момент най-важният му приоритет е да не изпадне страната повторно в период на вътрешни конфликти, той въвежда особена система на управление, при която местните феодални владетели запазват значителна автономия във владенията си, като в замяна приемат да се подчиняват на шогуна.

За да бъде ефективна тази система обаче, тя трябва да гарантира сигурност, че няма феодалните владетели да се коалират срещу властта на шогуна. За да предотврати подобен сценарий, шогунатът създава две основни практики – персонална и икономическа. На първо място той прилага японска разновидност на феодалната практика на заложничеството, наречена sankinkoutai. Същността й се изразява в следното: през една година всеки един от 260-те даймьо трябва да прекарва една година в гр. Едо (днешен Токио), в сърцето на шогунските владения. Семействата на всички даймьо живеят в Едо, когато той е във владението, и при бунт срещу шогуна биха могли да бъдат използвани като заложници. Тази практика се съчетава и с икономически натиск. От всеки даймьо се очаква да поддържа луксозна резиденция в Едо, където да пребивава неговото семейство и той самият, когато е там. Поддръжката на тази резиденция изисква огромен разход на ресурси и така отслабва финансово всеки даймьо до степен, че да не може да поддържа повече от определен брой самураи.

Втората икономическа практика е скрита в разпределението и облагането на най-ценния ресурс за една аграрна икономика, каквато е японската по онова време – земята. Цялата изследвана територия е разделена на феодални владения, наречени хан, като размерите на хановете се измерват не в площ, а в единици ориз, които този хан може да произведе. Единицата ориз се нарича коку и отговаря приблизително на обем от 180 литра и маса 150 кг. Теоретично 1 коку ориз представлява количеството ориз, необходимо за изхранването на един човек в продължение на една година. По времето на Токугава цялата земеделска земя е описана и категоризирана и е ясно колко коку е добивът от всеки хан. Това позволява на шогуна да знае с прилична точност колко души могат да бъдат мобилизирани от всеки хан (евентуално срещу него). Разпределението на територията на хановете е такова, че приблизително 30% от ориза в Япония се събира в хана, който е лично владение на шогуна. Останалите 70% се разпределят в приблизително 260 хана и в резултат от тази раздробеност на контрола върху основния ресурс на японската икономика, обединяването на ханове с достатъчно икономически и човешки потенциал, които да отхвърлят властта на шогуна, става изключително трудна задача. Това е и една от причините в Япония да се възцари мир в продължение на около 250 години.

Така създадената данъчно-административна организация обаче има и своите недостатъци. От даймьотата се изисква те да поддържат луксозна резиденция в Едо, което означава, че те трябва да трансформират оризовата реколта на техния хан в пари, с които да плащат за поддръжката на резиденцията си. Административната раздробеност на страната би означавала множество локални пазари с множество различни цени и съответно невъзможност за оптимално разпределение на благата, в случая ориза. Един централизиран пазар би довел до сериозни икономии в транзакционни разходи и липса на пазарен арбитраж¹. Съществува и друг проблем – неритмичност на паричните потоци, тъй като оризовата реколта се събира веднъж или два пъти годишно, докато даймьото има целогодишна нужда от парични средства.

Моментът, в който се заформя пазарът в Доджима, Осака, до известна степен е обвит в легенди². Това, което е сигурно, е, че поводът е спекула. През 1616 г. един търговец на ориз на име Чозаемон от Нагоя (Централна Япония) по време на своите регулярни пътувания до Едо се запознава с друг такъв търговец от Сендай (Северна Япония). Съвсем в духа на мисълта на Адам Смит, че търговците от един бранш рядко говорят само за развлечения, оризът бързо се превръща в централна тема на техните разговори и двамата търговци се споразумяват да си съобщават един на друг изгледите за оризовата реколта в своя регион. След известно време търговецът от Сендай заминава на юг на поклонение в шинтоиското светилище Исе Джингу и по пътя се среща със своя приятел от Нагоя. След обичайните любезности той с въздишка му съобщава, че в Сендай се очаква лоша реколта. Търговецът от Нагоя знае, че в неговия район реколтата ще е добра, и веднага си дава сметка, че пред него се открива възможност за добра печалба. Незабавно след това той започва кампания по изкупуване ориз не само в Нагоя, но и в съседните провинции. Това бързо се разчува и един негов съгражданин, също търговец на ориз, Ичизаемон се обръща към него с молба да купи за негова сметка (и вероятно срещу комисиона) ориз за 500 рьо³. Чозаемон иска да се възползва от предложението, но има проблем – дори и да закупи ориз за тази сума, складовете му са препълнени и няма да има къде да го складира. Затова той на свой ред предлага на Ичизаемон – срещу 60 рьо задатък ще му задели от своя ориз, а останалите 440 рьо ще ги ползва до следващата пролет. Срещу това, при продажбата на ориза с печалба, Ичизаемон ще получи своя дял заедно с лихва от 3 три шо⁴. Ако обаче цената на ориза спадне, Чозаемон ще задържи задатъка и ще може да продаде ориза на каквато цена прецени. Ичизаемон се съгласява и за тяхно щастие прогнозата за лоша реколта в Сендай и съответното покачване на цената на ориза се сбъдва. Чозаемон реализира огромна печалба в размер на 30-40%⁵. В случая обаче интерес представлява не толкова печалбата, а сключената сделка. По своята същност тя представлява финансов дериват, комисионен договор върху базов актив. Търговците в областта, впечатлени от успеха на Чозамемон, бързо разбират, че ако използват ориза за условен базов актив, върху който да сключват сделки, могат да постигнат значителни печалби, без да се налага да поддържат складови наличности. Така те започват да изкупуват бъдещата реколта на селяните, плащайки малък задатък и издавайки разписка за останалата част от сумата. От своя страна феодалните владетели и фермерите също са доволни да сключват такива договори, защото се застраховат (хеджират) срещу евентуален спад в цената на ориза. За улеснение на оборота разписките, които търговците издават, са прехвърлими и по този начин основната част от търговията с ориз се извършва само с купуване и цедиране на правата по тези оризови разписки. Оттук до пълноценния пазар на ориз остава само една крачка – търговията да започне да се извършва на едно място. Това място се оказва една улица на остров Доджима в гр. Осака.

Днес Доджима е само наименование на малък квартал в центъра на гр. Осака, разположен по брега на канал със същото наименование. Обстоятелството, че е разположен в гр. Осака, никак не е случайно. Градът е главен финансов център от векове назад. Доминиращото му положение в областта на търговията започва още от предшественика на Иеясу Токугава в политическото обединение на Япония – Тойотоми Хидейоши. Хидейоши, в чието феодално владение се намира гр. Осака, отлично осъзнава значението на търговията за натрупване на властови ресурс, подобрява инфраструктурата на града и нарежда на търговците да се събират на едно място. Постепенно тази политика, съчетана с отличните географски дадености на Осака⁶, превръща града в проспериращ търговски център. При кампанията на Иеясу Токугава за обединение на Япония през 1615 г. градът и замъкът са опожарени, но доста бързо след това са възстановени от неговия внук – Мацудайра Тадаакира. В Доджима започват да се събират първоначално местните търговци на ориз, а скоро след това, привлечени от добрите възможности за търговия, към тях започват да се присъединяват и търговци от други ханове.

Тук може би читателят ще се запита къде е особеното и по какво например този пазар на ориз се различава от евентуална търговия със складови записи по реда на чл. 578 ТЗ. Разликите са големи и първата от тях произтича още от основанието за издаване на складов запис, а именно сключването на договор за влог в публичен склад по чл. 573 ТЗ. От редакцията на разпоредбата е видно, че става дума за реален договор, за сключването на който е необходимо действително предаване на стоките на влогоприемателя. От тази характеристика на договора за влог в публичен склад следва, че търговията със складови записи е възможна само за налични стоки. Както ще видим по-долу, в Япония това е по-скоро изключение, отколкото правило. Още в началния етап на своето съществуване на оризовата борса в Доджима се извършва търговия с ценни книги, зад които не стои наличен ориз. Дори един от първите исторически документи, който дава представа за началото на оризовата борса в Доджима, разглежда този въпрос:

През 1684 г. шогунският наместник в Осака излиза със следната прокламация, с която опитва да спре спекулативната търговия, която в очите на властта води до покачване на цената на ориза:

„1. Сред прекупвачите на ориз в Осака има такива, които купуват ориз от складовете на даймьо, брокерите плащат една трета от стойността и в замяна получават разписка, след което, понеже има падеж за пълното плащане на цената, започват да отлагат плащането и чрез многократна препродажба на разписките карат цената на ориза да се повишава. Този вид препродажба не съществуваше през предходните години, а се появи наскоро сред прекупвачите на ориз. Доколкото тази практика е специфична само за търговските сделки в Осака, тя бива забранена.

2. Съществува и ориз, който не идва от складовете. До наше знание дойдоха сведения, че някои складове получават депозити в размер на една трета от стойността на ориз, с който те не разполагат. Те продават разписката за ориза и едва по-късно оризът бива транспортиран в Осака.“⁷

Всъщност тази особеност в търговията много доближава тези оризови записи до съвременните фючърсни договори. Легална дефиниция е дадена в § 2, т. 3 от Закона за стоковите борси и тържищата – „Фючърсна сделка“ е срочна борсова сделка, по която страните поемат задължение за покупко-продажба на определен вид стока на предварително определена дата по цена, определена в деня на сключване на фючърсната сделка. Изпълнението на фючърсната сделка се осигурява чрез системата за клиринг в съответствие с поръчаното от страните. На практика оризовите записи напълно отговарят на тази дефиниция, а както ще видим и по-долу, в Япония е съществувала също и система за клиринг.

Горната прокламация показва и че търговията с ориз е била изключително активна. По-долу в нея се посочва, че не е рядкост един оризов запис да премине през ръцете на десет души рамките на един ден. В други извори пък се посочват количества от порядъка на 190 тона изтъргуван ориз в рамките на два часа⁸.

Интересното в случая е, че за разлика от средновековните европейски пазари например търговията в Осака практически веднага започва да се извършва изцяло чрез ценни книги, и то само с частично покритие в базов актив.

Гравюрата на известния укийо-е художник Утагава Хирошиге (1797–1858) „Доджима е ненаситна на ориз“, която изобразява разпръсването с вода на тълпата ентусиазирани търговци в края на дневната търговия. Национална парламентарна библиотека на Япония

(източник на снимката: тук)

Как всъщност се извършва търговията в Доджима?

Селяните в съответното феодално владение събират реколтата от ориз и с нея плащат данъка си към феодала (даймьо), слугите на даймьото проверяват ориза, балират го и транспортират по суша или вода до склада на владението в Доджима. Там се провежда търг, в който могат да участват само посредници – kuranamae, лицензирани от шогуна. Търгът представлява пускане в специална кутия до определена дата на наддвателни предложения в запечатани пликове с посочени желано количество и предлагана цена. След изтичане на срока пликовете се отварят и заявените количества се удовлетворяват по реда на предложените цени. Посредниците с удовлетворени поръчки са длъжни в рамките на следващия ден да платят една трета от цената, а останалата част – в десетдневен срок. Срещу тази цена посредникът получава оризов запис – komekite, който материализира правото му да получи означеното количество ориз. По правило за всеки 10 коку се издава отделен запис, т.е. най-малката единица за търговия е тон и половина ориз. С цел защита от фалшификации реквизитите на оризовия запис като продавач, купувач, количество и цена се изписват калиграфски със силно стилизирани и орнаментирани йероглифи, което ги прави практически неразгадаеми за съвременния неспециалист. След като получат тази оризови записи, лицензираните посредници вече могат да ги продадат на търговците на едро на ориз. Те на свой ред го продават на търговците на дребно и така оризът достига до консуматорите, т.е. градското население. В същото време складовете в Осака започват да изпращат приходите от продажбата към съответните даймьо, които ги използват за плащане на възнагражденията на своите самураи и за поддръжка на луксозните имения, които да поддържат в Едо. Това обаче представлява единият възможен начин, по който оризът достига до крайния потребител. След като посредниците получат оризовите записи, значително по-разпространено е следното развитие – започва активна търговия с тях. Особеност на тези записи е, че в тях е уговорена крайна дата, до която те трябва да бъдат разменени за ориз. Обикновено тя е около година и половина, но са съществували записи и с по-дълъг срок на падежа.

По принцип оризовите записи се издават, за да бъдат разменени за ориз на падежа, но в много случаи това не се случва, тъй като те биват изкупувани обратно от склада, който ги е издал. Когато такъв запис бъде предявен, складът има възможност вместо да достави ориз, да го изкупи обратно по моментната пазарна цена. От своя страна повечето брокери търгуват с цел да получат печалба, а не ориз, и такова обратно изкупуване по пазарна цена ги устройва напълно. Тази възможност за обратно изкупуване разкъсва връзката между наличните количества ориз в склада и количествата ориз, циркулиращи в търговския оборот под формата на оризовите записи. В някои случаи коефициентът на покритие между количеството ориз в склада и този по издадените оризови е само 1,2%. Естествено в такъв случай е възможно, по подобие на банковата паника, да възникне оризова паника, т.е. множество търговци да се опитат да обменят оризовите си записи едновременно и складът да няма възможност да удовлетвори всички претенции. По този начин пазарът се превръща във финансов – местните феодални владетели го използват, за да набират заемни средства, като представят обезпечение под формата на бъдещата оризова реколта.

Свободното уреждане на сметките чрез плащане, а не чрез доставка на актива, открива вратата и за друго съществено нововъведение в Доджима. Това е възможността брокер да търгува с оризови записи, без изобщо да разполага с такива записи. Тази търговия по своята същност се доближава до днешните къси продажби и става възможна благодарение на създаването на клирингови къщи, в които брокерите поддържат сметки. По този начин става възможно търговец А да продаде на Б и след това да купи количеството от В. Всички тези сделки се извършват просто чрез съответните записи по сметките на А, Б и В в клиринговата къща и в края на отчетния период се изчислява салдото и се вижда печалбата или загубата на съответния търговец към клиринговата къща. Печалбата може да бъде прехвърлена към следващ период, а загубата трябва да бъде покрита в определен срок. Този механизъм има и превантивен ефект спрямо възможни пазарни манипулации. Когато сетълментът се извършва чрез прехвърляне на пари по сметка, е много по-трудно някой да успее да изкупи такова количество ориз, което да му позволи да налага монополни цени⁹.

Основният инструмент за превенция на пазарни манипулации също е много интересен, тъй като представлява едно просто парче фитил, чието угасване сигнализира края на търговията за деня. Този механизъм работи по следния начин – фитилът се запалва към края на търговската сесия и изгаря за определено време, като цената при изгасването му става начална цена за търговията на следващия ден. Ако през времето, през което фитилът гори, не бъде сключена нито една сделка, всички сключени през деня сделки се анулират. На пръв поглед това изглежда примитивно и лишено от всякаква пазарна логика, но японските търговци са разсъждавали по следния начин – ако не бъде сключена нито една сделка, това означава, че пазарната цена или се е повишила твърде много, или е паднала твърде много и всички участници са на едно и също мнение. Ако всички считат, че цената е висока, ще има само продавачи, ако всички считат, че цената е паднала твърде ниско, ще има само купувачи. Ефектът е подобен на този, който се постига на съвременните борси, когато търговията се спира при покачване или понижаване на цената с определен процент¹⁰. А ако търговците установят, че някой от тях действа нелоялно, ще спрат да търгуват и по този начин ще провалят сключените от него сделки.

Един от вечно актуалните въпроси, свързани с подобни фючърсни сделки, е дали всъщност търговията не се превръща в хазарт, а пазарът – в своеобразно казино. Във всеки случай, съгласно едно публично обръщение на общинските власти в Осака от 1697 г., шогунатът първоначално е виждал случващото се в Доджима именно по този начин. Публичните власти забраняват търговията с оризовите записи с аргумента, че по този начин се стига до неоправдано поскъпване на ориза. Двадесет години по-късно обаче ситуацията се променя. Обработваемите засети с ориз площи започват да нарастват по-бързо, отколкото се увеличава населението, което води до спад в цената на ориза. Това, на свой ред, директно удря по приходите на самураите¹¹.

През 1730 г. в опит да повиши цените на ориза шогунът официално разрешава отново търговията с оризови записи, като изрично подчертава две неща – че разрешението се дава с цел установяване на „подходяща“ цена на ориза и че властите няма да разрешават търговски спорове във връзка с тази търговия. На практика шогунатът се опитва да се дистанцира от администрирането и регулирането на пазара, т.е. да ги остави в частни ръце, и просто да се възползва от нарастващите цени, които очаква при разрешаването на търговията. Това обаче не се оказва толкова проста задача.

Първият проблем, на който трябва да се намери решение, е как да се гарантира, че търговците на пазара ще изпълняват поетите си задължения. Решението го намират и предлагат самите търговци и то се състои в издаване от шогуната и срещу значителна сума на ограничен брой разрешения за търговия. Резултатът е, че така се изключва възможността случайни лица с неизвестна репутация да участват в търговията, и от друга страна – шогунатът получава възможност за допълнителни приходи от издаването на лицензии. Рискът от загуба на лиценза при неизпълнение на задължение по сделка се превръща в сериозен коригиращ стимул за търговците¹². Тук трябва да отворим една скоба и да посочим, че съвременните стокови борси по правило също имат свой арбитраж. Разликата идва от обстоятелството, че въз основа на съвременното арбитражно решение може да се издаде изпълнителен лист и да се премине към принудително изпълнение, докато в тогавашна Япония то би имало основно декларативен характер.

На второ място, шогунатът трябва да си гарантира, че няма да се стигне до прекалено голямо издаване на оризови записи без покритие, което да доведе до надуването на оризов балон с последващ крах на целия пазар. Този проблем се оказва значително по-труден за решаване. На пръв поглед решението е просто – забрана за издаване на записи без покритие. Формално такава е издадена още в първите години на функционирането на пазара. Контролът върху спазването на тази забрана се оказва проблематичен – единственият начин е деклариране на количествата от страна на даймьотата и проверки от служители на шогуната в складовете. В края на 1783 г. е направен опит за провеждане на контрол по забраната, но той се сблъсква със силна съпротива от страна на феодалните владетели. Причината е, че те разглеждат подобен контрол за грубо вмешателство във вътрешните дела на хана.

Изправен пред такъв протест, шогунатът отстъпва, но заявява, че при проблеми ще предприеме мерки. По този начин и този аспект от функционирането на пазара в Доджима се оказва в ръцете на частноправни субекти. Интересното е, че независимо от това борсата продължава да функционира без съществени проблеми още десетки години чак до края на шогуната. По всяка вероятност заплахата от предприемане на мерки е представлявала силен коректив за действията на даймьотата, тъй като сведенията за проблеми с обратното изкупуване на оризови записи са сравнително оскъдни. Това обаче може да се дължи частично и на факта, че всички страни са имали интерес спорът да се разреши „извънсъдебно“, т.е. шогунатът да не научи, че забраната е била нарушена и е възникнал проблем.

Пазарът в Доджима продължава да функционира надеждно до 1853 г., когато американският комодор Матю Пери принуждава Япония да се отвори за търговия със САЩ. Изправени пред риска от колонизация, японците с ударни темпове започват да изграждат правна система по западен образец. Тогава в Япония нахлува европейският правопорядък, данъците спират да се събират в ориз и борсата в Доджима бива затворена през 1869 г. След две години и протести от страна на търговците борсата е отворена отново, но вече се счита за анахронизъм и никога не успява да достигне предишния си блясък. Под различни правни форми тя успява да просъществува до началото на Втората световна война, когато наложените ценови мерки я ликвидират окончателно¹³.

Историята на пазара в Доджима завършва безславно, но дава сериозен материал за размисъл и проучвания. Макар и в пълна изолация и със средновековна социална структура, Япония успява да създаде ефективно функциониращ финансов пазар, чиято регулация се извършва изключително от частноправни субекти. На първо място това показва, че развитието на стоково-паричните отношения не е задължително свързано с технологичен напредък и че дори много изостанала в това отношение страна е способна да създаде много напредничав пазарен механизъм. На второ място следва да си зададем и въпроса – дали винаги държавната форма на регулация е най-ефективна за постигане на оптимално разпределение на благата и ако частноправната може да бъде също толкова или по-ефективна, то в кои случаи за предпочитане е едната и в кои – другата?

Библиография:

1. Ulrike, Schaede. “Forwards and Futures in Tokugawa-Period Japan: A New Perspective on the D?jima Rice Market.” Journal of Banking & Finance 13, no. 4–5 (1989).

2. West, Mark D. “Private Ordering at the World’s First Futures Exchange.” Michigan Law Review 98, no. 8 (August 2000): 2574.

3. ?? Sugie, ?? Masahiko. ?????????????????????????????. ????. 1987.

4. ?? Takatsuki, ?? Yasuo. ????????????vs????. ??????? 2487. ????Kodansha. 2018.

Бележки под линия: